凯雷并不是第一家，也不是最后一家将投资重心放在中国的外资PE公司，与之随行的还有在国外以恶意并购著称的KKR。此外，黑石集团、高盛集团等国际PE大鳄也即将在上海设立人民币基金的直接投资机构。一份商务部最近的公开数据显示，今年9月份以来，外商在中国的直接投资额较上年同期增长19%，改变了之前9个月比去年同期下降14%的低迷状态。

　　中国是在此轮经济危机中复苏最快的国家之一，拥有目前全球最丰富的投资机会，于是在外资PE眼中又成了一片投资的乐土。随着北京、上海、天津等地对金融中心争夺态势加剧，各地政府对待外资PE的态度发生了明显的转变，在税收优惠、办公需求、企业资源等方面给予了外资PE不同程度的优惠政策，最吸引他们的是制度准入方面。比如，上海今年6月下发了《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》，允许外资PE以“股权投资管理企业”身份进行合法登记注册。如果得到中央批准，这意味着外资PE在上海地区成立人民币基金，只要外资比例不超20%，就可享受“国民待遇”；而今年天津地区正式发布的天津股权投资交易市场，有望建立全国性的非上市公众公司的产权交易市场，这对于一直苦于退出渠道难的外资PE来说无疑又是一个利好消息。

　　尽管如此，外资PE在中国还需面对诸多“有形”或“隐形”的闭门羹，尤其是对凯雷、黑石、KKR、华平这样的以并购基金见长的PE公司来说。它们固然也将资金的一部分投入到创业期的高科技企业，但更多的兴趣在于对资源产业中的成熟企业实施大宗并购，甚至不惜一切代价取得企业控股权，然后通过一系列眼花缭乱的重组让企业估值最大化，再转手退出获取高额回报。与早期高科技企业在风险投资范围会受到国家鼓励不同，外资PE在中国的并购行为却可能会触及到一系列“触礁”。

　　以凯雷为例，尽管其在中国的投资江湖已混迹数十年，但也不能完全摸清中国的水有多深：最初，凯雷在金融、机械、地产等资源性行业，面向经营不善的中小型国有企业频频出手。然而，在2004年至2007年间，凯雷对太平洋人寿保险公司、广东发展银行和重庆商业银行、山东海化集团的收购计划皆纷纷折戟。其中，很大一部分原因在于审批层面遭遇到障碍，因为监管方担心外资PE并购会导致“国有资产流失”。

　　外资PE在中国的并购行为的另一个“隐形”的闭门羹则是意识形态方面的隔阂。比如历经三年的“凯雷收购徐工机械”一案，由于触及到了外资并购中最敏感的民族主义情绪部分，在强大的舆论压力下，商务部最终以沉默的方式否决了这一机械行业的大宗并购案。

　　无怪乎在今年8月份的一次人民币基金研讨会上，一位曾参与凯雷并购的律师如此感叹：“我处理过到目前为止PE界投资最复杂的两宗案子：一是凯雷投资太平洋，一是凯雷投徐工。两个项目里能遇到的问题都遇到了。” 而他承认，如果是内资介入的话，则远远没有这么复杂。

　　正因如此，在2007年之后，凯雷调整了在华投资策略，将并购目光更多地转向了政策阻力不那么强势的民营企业，在行业选择方面调整为重点关注消费品、健康产业、新材料新能源等行业集中度不高的行业。这一时期，凯雷成功入股了杭州开元国际酒店管理公司、雅士利集团等企业。然而，中国的很多民营企业同时都是创始人所有，对于企业创始人来说，引入外界资本是一种矛盾的考量：即希望引入资本将企业做强做大，又担心由此而失去企业的控制权。并且，在人们的心目中，像凯雷、KKR这样的外资PE为了追求利益最大化，往往在取得控股权之后，开展一系列眼花缭乱的重组，可能会导致管理层被驱逐等动荡局面，或者和管理层发生分歧，这是很多企业所不愿意看到的。

　　因此，凯雷，黑石、KKR等这些以往被称为“门口的野蛮人”的PE巨头，近些年来在中国的投资实战中也渐渐变得“入乡随俗”：转战民企和审批门槛不那么高的行业，也不再绝对谋求企业的控股权。黑石集团的创始人史蒂芬.史瓦茨曼曾谈及其在华并购无奈的表示：“中国是一个如此不同的市场，我们没有尝试去求异，而是尽量依照中国规则行事。”

　　不过，即使是外资PE按照中国规则办事，成功在中国拿下了一宗并购交易，也并未意味着大功告成，因为他们在中国还将面临着如何成功退出的难题。迄今而止，凯雷在中国的并购基金项目并未见标志性的成功退出。2006年国家部门发布的“10号文”阻断了海外红筹上市之路，以往的“两头在外”的模式已经越来越难以施行。

　　而今年以来，凯雷、黑石、KKR相继宣布要在中国成立人民币基金，可算是又一次“入乡随俗”之举：随着创业板的推出，人民币基金的价值开始彰显出来，外资PE成立人民币基金，意味着可以在审批、退出层面获得某种程度上的“国民待遇”。这也是近来不少PE巨头纷纷布局人民币基金的原因。不过，这只是一次试水，外资PE成立人民币基金在目前看来依然面临着政策准入、本土LP资金募集等方面太多的未知因素。所以，综合以上因素，外资PE在中国的并购还远未迎来斩获期。

　　［摘自《财经周报》 匡冬芳/文］