发展区域股权交易市场的紧迫性与可行性

  （一）区域股权交易市场发展的紧迫性

  1、我国股票市场呈倒金字塔结构

  成熟的国际资本市场其股票市场都是按照下大上小的层级结构构筑而成，而我国的股票市场则呈倒金字塔结构。我国股票市场处于塔尖的主板市场有2494家，接下来依次为中小板市场701家、创业板市场355家、全国中小企业股份转让系统205家，处于基底的区域股权交易市场根据各区域股权交易所（中心）网站上披露的信息初步估算大概有800来家。塔尖上的主板市场比基底的区域股权交易市场要多出1690多家，这样的层级结构导致市场转板机制难以形成。处于基底的区域股权交易市场只有不断发展完善，才能为非上市公司提供良好的孵化池，形成企业自愿升板的简易绿色升板通道；只有不断提高融资能力，才能为退市企业提供有效的融资渠道以形成良好的降板制度，从而促进市场转板机制的形成，促进多层次资本市场体系的完善。

  2、我国非上市公司股权、债券交易市场稀缺

  我国非上市公司多于上市公司，非上市公司的股权不能良好流通、债券转让渠道受限则导致企业无法实现产业股权化、股权资本化、资本流动化，不利于企业的快速发展，甚至遏制了企业的发展导致市场机制不能发挥其应有的作用，出现市场失灵。区域性股权交易市场挂牌企业主要是非上市非公众公司，采用协商定价交易制度。企业挂牌门槛，信息披露要求要尽可能低，尽可能多的接纳愿意挂牌的中小企业为全国众多的中小企业提供私募融资和股权转让等服务。就目前而言我国已经批准成立的区域股权交易所（中心）总共有26家，且由于各地区域经济发展不平衡，区域股权交易市场的准入条件不一致，导致经济较落后地区的非上市公司股权、债券转让受限，特别是西部地区的中小微企业因缺乏区域股权交易市场而发展出现“瓶颈”。

  3、我国非上市公司融资渠道狭窄

  我国的非上市公司特别是中小微企业资金短缺，商业银行对其贷款支持力度不够，证券市场提供对中小微企业的融资功能有限，而民间借贷的风险又过大，融资成本过高已经成为中小微企业发展的“瓶颈”和市场机制的“短板”。我国的非上市公司数量多且不乏优质企业，但优质企业却因融资渠道狭窄而失去发展的机会。区域股权交易市场就是解决大量中小微企业股权流转和融资需求的资源配置规则，是非上市公司通过产权股权化、股权资本化、资本流动化解决股权流转和融资问题的手段和措施。区域股权交易市场的存在使得针对非上市公司特别是中小微企业投融资行为可以实现进退顺畅、风险可控、监管到位、价优质高的目标。

  （二）区域股权交易市场发展的可行性

  1、法学理论基础支撑

  第一，资源优化配置、国家适度干预的经济法价值分析。资源优化配置的实现，必须根据价值规律在资源配置中起主导作用的理念和市场为主的配置方式来进行。区域股权交易市场由于地区经济发展不平衡，资源分布不均匀致其构建与发展的情况也各不相同，特别在西部的四川省等地区，由于金融资源和政策导向匮乏至今未建立起区域股权交易市场。因此，需进行资源的优化配置，促进西部金融中心的建立以构建成都股权交易所。在资源优化配置中，国家的作用也很重要，“国家在资源配置中的作用可以表现在三个方面：一是通过科学化的计划，引导资源的合理配置；二是通过建立和执行市场规则，规范市场主体的行为；三是通过政府的职能行为，协调竞争性市场可能带来的市场矛盾。”

  第二，效益优先、交易安全的公司法价值分析。现代社会中，市场主体最主要的形式是公司，它的组织以及运作是否有效率，对于市场经济的发展来说最为关键。而市场主体设立以及运作的效率往往取决于市场的法治环境。经济分析法学认为效率是以价值最大化的方式利用资源和获得满足，在效率优先兼顾公平的理念下，首先要实现资源的优化配置以建立区域股权交易市场，让地区非上市股份有限公司特别是中小微公司能够实现资源最大效率的利用。区域股权交易市场内要实行统一的交易规则、交易程序、结算办法和监管制度，保证交易合法规范，杜绝欺诈、不正当竞争以及场外非法交易。因此，区域股权交易市场要本着效益优先、交易安全的公司法价值理念来构建和发展。

  第三，保护投资者合法权益的证券法价值分析。投资者是证券发行与交易的对象，是证券市场的基础和源泉，也是实现证券社会经济功能的直接推动者。在证券法律关系的众多主体中，投资者无疑居于主导地位。 因此，证券法将保护投资者的合法权益作为其核心价值理念。证券市场的信息披露是投资者进行投资的依据与前提条件，信息不完全一直是导致投资者处于弱势地位的主要原因。我国的中小投资者是证券市场的重要组成部分，中小投资者一直是证券市场信息不完全的受害者，在证券市场上一直处于弱势地位。大部分中小投资者因无法与国家机构投资者相匹敌而将投资重心放在本土企业上，民间资本大量聚集而找不到优质的投资源，这就为区域股权交易市场的构建储备了资本条件。

  2、法律制度体系支撑

  法律是国家意志的一种表现形式，其体现为掌握国家政权的社会集团的意志，同时也保障社会公共利益，法律所体现的意志归根结底是根源于社会物质生活条件。

  第一，我国资本市场法律制度框架体系

  按照发布主体和法律效力的不同我国多层次资本市场的法律制度体系分为五个层次:第一层是由全国人民代表大会或常务委员会制定的法律，现行证券法律主要包括《证券法》、《公司法》和《证券投资基金法》三部法律。第二层是由国家最高行政机关国务院及其办公厅制定的行政法规和法规性文件，现行的证券期货行政法规、法规性文件主要有17件。第三层是由证监会单独或者联合相关部委制定的部门规章和规范性文件，截至2010年底，现行有效的部门规章有62件。第四层是由最高人民法院、最高人民检察院等司法部门，针对在审判和检查工作中法律法规具体适用问题而制定的司法解释，截至2010年底，现行有效的证劵期货司法解释主要有22件。第五层是由交易所、登记公司协会等自律组织制定的自律规则，如上市规则、登记结算规则、交易规则等。上述五个层次的法律制度规则相互联系形成整体，较低层位的法律规则是对上一个层位法律规则的具体化和必要补充，它们一起调节了我国资本市场的运行。  

  第二，我国场外市场法律制度框架体系  

  首先是政策导向。党的十六届三中全会第一次提出“建立归属明晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。”国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出,在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上,逐步建立满足不同类型企业融资要求的多层次资本市场体系,积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。为场外市场的建立提供了政策支持，以利于建立多层次资本市场体系。

  其次是（新）三板市场法律法规体系的形成。2010年10月18日通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》指出“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比。……稳步发展场外交易市场”，为多层次资本市场的构筑、场外市场的发展以及企业的融资提供了纲领性的政策支持。国务院办公厅《关于打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）明确提出了非上市公众公司的概念，要求证监会将非上市公众公司监管纳入法制轨道。2012年全国中小股份转让系统成立证监会配套发布了2012年9月18日《非上市公众公司监督管理办法》（证监会令[第85号]）和2013年02月02日《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（证监会令[第89号]）以加强对（新）三板市场的监督管理。

  最后是四板市场法律法规体系的形成。《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）定位了区域性股权交易市场的功能，区域性场外股权交易市场主要承载三项功能：第一，建设与全国性市场对接平台；第二，区域性中小企业融资与股份转让平台；第三，拟上市资源培育。2012年5月后中国证监会两次下发了《关于规范区域性股权交易市场的指导意见(征求意见稿)》，明确提出：“区域性股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，对于促进小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强实体经济的薄弱环节，具有不可替代的作用”。在政策层面上首次确认区域股权交易市场，区域股权交易市场得以正名。随后问世的两个重要文件——2012年8月证券业协会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告[2012]20号）中第二条二款提出：“区域性市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管。”10月初，其又拟定《证券公司参与区域性股权交易市场管理办法（讨论稿）》，以上一系列法律法规拓宽了我国中小微企业的融资渠道，为区域股权交易市场的发展提供了政策支持，场外市场双层构架理念得以明确。