提要: 有“财政拨付的红头文件”，同时项目投资收益也非常诱人，预期年化收益12%以上，而当时银行一年期存款利率仅为3%。于是，李彩(化名)决定拿出全家的 积蓄，投资127万元。按照协议，一年以后，投资人可以选择退出，并退还全部本息。但是李彩和其他97位投资人惊讶地发现，资金使用方以县政府未拨付工程 款为由，拒绝偿还本息。

  “我是第一次做这种投资，没想到会是这样的结果。” 李彩(化名)显得有些激动。

  李彩原在中央某机关工作， 2012年经一位亲戚介绍，了解到中金嘉钰基金有限公司(下称中金嘉钰)正在为太平洋建设集团的一个BT项目融资。

  由于这是县政府的道路工程，有“财政拨付的红头文件”，同时项目投资收益也非常诱人，预期年化收益12%以上，而当时银行一年期存款利率仅为3%。于是，李彩决定拿出全家的积蓄，投资127万元。

  按照协议，一年以后，投资人可以选择退出，并退还全部本息。但是李彩和其他97位投资人惊讶地发现，资金使用方以县政府未拨付工程款为由，拒绝偿还本息。

  于是，98个投资人开始了延续数月的讨债之旅。正是这个不起眼的融资纠纷，掀开了“中国式BT”风险融资链条脆弱的一角。

  地方青睐BT融资

  唐山市滦南县嘴东经济开发区(下称嘴东开发区)名不见经传，但是它的邻居却广为人知，与其一河之隔的正是曹妃甸国家级经济技术开发区。

  2011年初，滦南县全面推进嘴东开发区建设，对于这个荒芜之地来说，要建成一个省级经济开发区，急需加速推进园区的基础设施，尤其是道路工程建设。否则，根本招不来商。

  市政道路属于纯公益性项目，实力雄厚的地方政府直接拨付财政资金建设，更多的地方政府通过地方融资平台，即地方政府将土地划拨给融资平台，然后由融资平台向银行抵押贷款。

  对于财力紧张的滦南县来说，财政资金难以支撑园区的建设计划，而通过融资平台融资又面临资质不高、抵押品缺乏两大难题。

  为解决这一困局，地方政府选择了BT模式，它大大减轻了政府的当期支付压力。

  2011年1月27日，滦南县人民政府与太平洋建设集团(下称太平洋集团)签订了一份框架协议书。

  该协议主要内容是后者在滦南嘴东经济开发区投资建设道路、景观园林、水利工程等基础设施。

  同年5月，太平洋集团通过招投标，以BT方式承建嘴东经济开发区滦河大道、秦岭大街、湘江大道三条道路工程，当时概算总投资3.862亿元。很快，太平洋集团在开发区组建了项目部，开始修路。

  “为了支持他们(太平洋集团)，政府先给一部分资金，实际上这是一个以BT协议为主的道路工程协议。”滦南县委副书记蔡春奎告诉记者。

  根据协议，嘴东开发区管委会按照完成的工作量，拨付35%的工程款，其余65%由承建方太平洋集团垫付，并在三条道路验收完工以后分四年偿还。在项目完工后的第一年偿付30%；第二年偿付20%；第三年偿付10%；第四年偿付5%。这意味着，全部收回资金需要六年。

  这是典型的“中国式”BT模式——政府出资三分之一，企业垫付三分之二，之后政府逐年偿付工程款。这种变异的BT模式有别于国外——项目完全由企业建设，政府回购，风险企业承担。

  有限合伙基金“救场”

  “2012年3月，修了将近一年之后，太平洋集团没钱了，因为资金困难导致道路工程建设缓慢甚至停滞，我们管委会多次督促，但仍不能正常施工。”蔡春奎介绍说。

  此后，融资计划提上日程。

  在三方签订的融资协议中，嘴东开发区管委会为融资提供抵押品，中金嘉钰负责筹资，太平洋集团使用资金并偿还本息。

  经“中间人”介绍，太平洋集团与中金嘉钰取得联系，后者当时在嘴东开发区运作一个产业园项目。2012年7月双方接触并达成融资意向，双方计划融资1.2亿元，借款两年(一年期满后投资者可以选择退出)。

  2012年10月，李彩的资金打入指定账户，与其一同打入的还有另外97人。由于投资者投资热情极高，该项目实际募集1.9亿元，超募7000万元——这是融资纠纷发生后，投资者维权时才发现的。

  根据招募说明书，太平洋集团下属的子公司太平洋三江建设公司(下称太平洋三江)，作为普通合伙人发起成立了北京太平洋恒泰投资中心(有限合伙)，普通投资者认缴以后成为有限合伙人。募集来的资金用于嘴东开发区的BT项目建设，项目投资收益归投资人。

  这种有限合伙基金的运营模式，在中国式BT项目中较为常见。

  风险控制弱是这种投资基金的命门，也是纠纷发生的主要原因。在嘴东开发区BT项目招募说明书中，融资担保仅为滦南(嘴东)经济开发区管委会的一份红头文件——关于太平洋建设集团道路建设财政拨款拨付的决议。

  为了融资，地方政府往往用土地来抵押，或者出具担保函、安慰函，这是地方举债的通常做法。

  急于推进基础设施建设的嘴东开发区管委会，在无法出让更多商业用地的情况下，试图用政府储备用地抵押。

  2012年9月4日，嘴东开发区向滦南县政府请示用土地收储中心1042.33亩盐场土地作为抵押品，帮助太平洋三江融资。这一请示获得县主要领导的同意，此后国土局、规划局为之出具审批意见。一番努力之后，仍然未能完成抵押登记。

  在仅有一份财政拨付决议的红头文件情况下，中金嘉钰开始募集资金。

  李彩之前并没做过这类投资，但是看到是政府项目，而且有政府红头文件，便很放心地投资了120多万元。

  据其介绍，自己投资的数额并不大，投资300万元、500万元的大有人在。中金嘉钰负责人证实了募集时的火爆，“两个小时就募集齐了，没有募上的哭着喊着要进入。”

  就这样，来自全国各地的1.9亿元资金投向了滦南县的BT项目。这些资金大多用于偿还承建方拖欠材料供应商的货款等。由于建设资金短缺，原定于2013年末竣工的三条道路，至今仍有两条是“半拉子工程”。

  高息融资链条显现

  据悉，太平洋三江为这笔资金支付的年利率接近30%，融资成本之高超乎想象。一位投资基金管理公司负责人却认为这就是现在的行情，由于资金短缺，信托、BT项目融资的综合成本确实在30%上下。

  在这个融资链条中，普通投资者、中介机构、基金管理公司，以及撮合资金供应和需求双方的“掮客”，分食了全部的利益。

  那么，市政道路工程利润空间有多大，何以能承受如此高的融资成本？

  嘴东经济开发区管委会一位受访人士介绍说，以融资1.9亿元为例，融资规模是总投资的一半，虽然融资成本近30%，但平摊下来，仍有利润空间。

  “BT项目利润率原来比较高，可以达到35%，近年有所降低，大概25%左右。”一位多年从事BT项目建设的负责人介绍说。

  滦南县委副书记蔡春奎介绍说，在这起纠纷中，投资者、基金管理公司、太平洋集团、县政府几方都有责任，但主体责任还是在太平洋集团。在和投资人签订的协议中，至少有两条没有做到，一是一年后无条件偿还本息，二是它作为普通合伙人承担无限连带责任。

  太平洋集团一位高层人士告诉记者，此事是政府迟迟没有拨付工程款造成的。

  据悉，经过核定太平洋三江完成工程量2.3亿元，按照35%算，应拨付8175万元工程款，除去已经拨付的5000万元，尚有3175万元未到位。

  上述人士还介绍，太平洋集团委托太平洋三江建设该项目，但并没有委托融资，因而这是子公司的独立行为，集团不承担责任。

  在查询太平洋三江工商资料后，投资者发现，该公司股东为高庆东等三个自然人，太平洋集团宣称太平洋三江公司为其子公司，实际上并无任何股权关系。有投资人认为，这是太平洋集团为避免子公司纠纷殃及母公司而进行的特殊设计。

  当地政府质疑承建方太平洋集团偿还能力和诚意，根据BT协议，政府支付35%的工程款，即使全部完工，也就1亿元，如何全部偿付1.9亿元资金的本息？“政府拨付的工程5000万元，融资1.9亿元，共2.4亿元，请问它在嘴东投钱了没有？”

  目前，滦南县政府已承诺3月底前把政府欠的3175万元工程款拨付到位。太平洋集团、中金公司、滦南县政府三方正积极商讨还款计划，以保障投资人的利益。